阅文集团：网络文学市场领军企业，打造丰富优质IP全产业链

阅文集团：网络文学市场领军企业，打造丰富优质IP全产业链

1、我国网络文学市场龙头企业。丰富的优质内容资源储备和IP全产业链开发能力造就了公司的核心竞争力。

阅文集团（00772.HK）成立于2015年3月，是一家以数字阅读为基础、以IP培育和开发为核心的综合性文化产业集团。公司拥有QQ阅读、起点中文网、新丽传媒等行业知名品牌，强大的年轻创作者阵营和丰富的优秀内容资源积累，使其成为我国网络文学市场的龙头企业。

公司以“让好故事活起来”为使命，致力于打造涵盖文学、影视、游戏、动漫等多元化数字娱乐形式的多元化优质中国IP宇宙。公司网络阅读平台已成功输出《庆余年》，有《女婿》、《鬼吹灯》、《全职高手》等一大批高人气、优秀的网络IP 》、《斗罗大陆》、《琅琊榜》等。

目前，公司营收主要由线上业务和版权运营两大板块组成。其中，在线业务包括在线付费阅读、在线广告及第三方网络游戏发行业务；版权运营业务主要包括电视剧、网剧、动漫、电影的制作发行、版权授权、自研游戏运营等业务。 2022年，公司线上业务和版权业务将分别占营收的57.23%和42.77%。

丰富优质内容资源储备+IP全产业链开发能力，为公司打造强大的核心竞争优势。公司旗下起点中文网站已成立20多年。秉承推动中国原创文学发展的宗旨，致力于原创文学作家的发现和培养。 2003年，起点中文网在业内率先推出付费在线阅读服务。目前，该平台已形成集创作、培训、销售于一体的完整、成熟的电子网络出版机制，有力地促进了中国原创文学的发展。也吸引和培养了一支强大的网络专业作家团队，积累了丰富的优秀内容资源，为公司后续IP孵化提供了肥沃的土壤。公司各大网络阅读平台拥有的网络文学作品数量已突破1000万部，涵盖200多个丰富的内容类别； 2023年上半年，各大平台平均月活跃用户数合计超过2亿。

2018年，公司通过收购新丽传媒，进一步完善IP业务结构，成功将内容创作能力延伸至产业链下游。新丽传媒是国内优秀的影视制作公司。拥有高素质的专业团队，坚持精品化、多元化、系列化的长期战略布局。公司收购新丽传媒后，业务协同效应显着，有效实现了围绕顶级IP的深度系列化发展，推动了中国IP高质量可持续发展的新商业模式，先后打造了《庆余年》、 《雪中剑》、《女婿》、《人间》等多部影视作品口碑和收视极佳。

此外，公司还积极向IP相关漫画、动漫、游戏、音频、周边产品开发等多元化下游产业链领域拓展，有效推动了IP影响力的进一步扩大，马太效应进一步增强。公司与企鹅影视、万达影业联合出品的网络动画《斗破苍穹》凭借其庞大的IP读者群、高度的还原度和精良的制作水平，成为国产动画的代表作品之一。忠于原作。该剧已播出五季，人气持续上升。截至2022年底，“斗破苍穹”雕像周边产品累计GMV已突破2000万元。在IP相关游戏开发方面，其经典《斗罗大陆》IP通过自研与授权开发相结合的方式实现了IP的成功商业化。截至2022年8月，其IP改编相关游戏总收入已突破百亿元。

公司短期承压的业绩预计下半年将有所恢复，AIGC对公司未来长期发展持乐观态度。 2022年，随着公司优化整体业务结构，精简一些低效、负收益的在线阅读分销渠道，同时，由于营销支出同比大幅减少，公司整体营业收入面临压力。全年公司实现营业收入76.26亿元，同比下降12.03%。公司同期毛利率为52.8%，较2021年小幅下降0.3个百分点，毛利率水平保持稳定。受益于公司持续降本增效​​措施，公司全年费用有效优化，销售费用降至20.23亿元，同比下降25.9%；管理费用下降至12.38亿元，同比下降6.5%。在上述情况下，公司全年调整后归属于母公司净利润13.48亿元，同比稳步增长9.64%。

2023年上半年，由于公司持续调整压缩投资回报率较低的营销支出、进一步优化在线阅读发行渠道，以及上半年上线影视项目较少相关的收入确认延长全年，公司期内累计实现营业收入32.83亿元，同比下降19.68%。公司上半年毛利率为48.9%，较2022年同期下降3.6个百分点，这主要是由于公司营收大幅下降所致。随着降本增效措施的不断推进，公司期间费用进一步减少。上半年，销售费用同比下降25.9%，管理费用同比下降4.1%。同期，公司实现调整后归属于母公司净利润6.03亿元，同比下降9.44%。

我们认为，虽然公司上半年业绩承压，但由于公司聚焦优质精品内容策略，下半年以来平均月付费用户数呈现稳步上升趋势。 2022年，同时多部储备剧、电影也有望陆续上线，下半年公司整体业务得到有效恢复较为确定。从长远来看，公司业务是以大语言模型为代表的AIGC技术的理想赋能场景。随着公司相关技术应用的逐步深入，公司IP产业链业务有望进一步降本增效。提高公司整体盈利质量。

组织架构调整升级+大语言模型发布，公司AIGC赋能逐步深化。为了更好地把握AIGC带来的发展机遇，提高IP生产和开发效率，2023年6月，公司新任CEO侯晓楠宣布启动新一轮组织架构调整升级，建立内容生态平台事业部、影视事业部、智能化及平台研发事业部、企业发展事业部，重塑公司整体业务流程。其中，智能与平台研发事业部主要负责AI大模型等核心技术研究和前沿实验，以实现AIGC技术的高效赋能和内容创作生态场景的应用。 AIGC技术有利于提高公司网络原创文学输出的质量和效率，也有利于提高下游文本作品的视听、IP可视化等后续开发效率。通过AIGC技术深度参与IP孵化，可以有效赋能整个网页IP产业链，缩短整体IP开发时间，提高IP命中成功率。

依托公司多年来丰富的优秀内容资源积累，以及对网络文章内容逻辑和语言风格的深入理解，公司发布了我国在线首个大型语言模型“阅文妙笔” 2023年7月文学行业及其专业应用产品“作家助手喵笔版”，公司表示致力于将“阅文喵笔”打造成最懂网络文章、最懂作家的大模型。作为专业的大型语言模型，“阅文喵笔”对内容理解能力更强，熟悉各类网络作品的故事、人物、情节、世界观设定；同时，它也更懂创作，了解各种创作技巧，可以应用于高效创作富含网络写作和网络表情包的内容。借助“阅文妙笔”大语言模型，可以帮助作家解决大量重复性、消耗性的文本创作任务，帮助他们专注于网络文学核心创作的灵感构建，促进网络文学的创作。公司优质内容资源储备。进一步改进。

2、线上业务拐点出现，下半年影视作品储备充足

我们持续优化分销渠道，打击盗版措施取得明显成效，线上业务业绩有望恢复。 2022年，受相关网络营销费用削减以及精简部分网络阅读效率低下、负利润的分销渠道影响，公司线上业务实现营业收入43.64亿元，同比下降17.79%。但通过聚焦优质业务领域、提升产品运营效率，公司核心产品起点嘟嘟依然实现了营收同比30%以上的快速增长。 2023年上半年，随着公司持续调整优化投资回报率较低的营销支出，并进一步优化在线阅读分销渠道，该业务板块营收仍面临压力，但与全年业绩相比2022年，降幅有效收窄。期内，线上业务板块实现营业收入20.39亿元，同比下降11.63%。

从主要业务指标来看，公司自有平台产品和自营渠道的平均月付费用户数呈现上升趋势，2022年下半年实现同比增长16%； 2023年上半年，公司平均月付费用户数达到880万，继续保持同比8.6%的稳定增长。受益于公司上半年核心产品收入的良好增长，公司自有平台板块业务趋稳，期内收入17.64亿元，同比稳步增长。与此同时，自有平台业务收入占比也快速提升。其上半年收入占比为86.52%，较2022年同期大幅提升10.10个百分点。公司线上业务板块收入结构持续优化。

2022年以来，公司重点打击原创文学盗版问题。自主研发的主动高效反盗版系统实施后，基本解决了网络文学行业自动化批量盗版的顽症。良好的实施效果有力地促进了公司线上业务的进一步发展。反盗版系统正式上线后，公司优质内容作品数量迅速增加。 2023年上半年，全平台平均订阅量过万的新作品数量同比增长超过120%，月订阅量过万的作品数量同比增长120%以上。单月同比增长超过50%。 。优质内容的不断丰富也促进了活跃用户数量的大幅增长。公司核心产品起点渡2022年12月MAU同比增长80%，有效推动了公司付费用户数量整体良好增长。

付费阅读领域是公司IP产业链业务发展的基石。在有效的版权保护机制下，作者与平台之间形成了更好的互利共赢的合作关系，为公司业务的长期健康发展奠定了坚实的基础。的基础.我们认为，随着平均月付费用户数实现拐点并持续增长、反盗版体系成效持续释放、核心产品保持快速增长，公司线上业务有望逐步实现快速增长。性能的恢复。

公司优质IP运营优势明显，下半年影视作品储备充足。 2022年，公司实现版权运营收入31.60亿元，同比小幅下降2.20%，业务经营基本保持稳定。 2023年上半年，由于业务淡季，影视项目上线较少，相关收入确认延迟，公司版权运营业务收入大幅下降。期内，该板块实现收入11.90亿元，同比下降31.26%。

2022年以来，公司创作了多部口碑、收视、票房极佳的影视作品。其中，将于2022年开播的国民热播剧《人间世界》，创下近八年来央视黄金时段收视新高。开播期间，爱奇艺热度指数一直稳居电视剧排行榜第一。动画方面，该公司旗下两大热门IP《斗破苍穹》和《星辰变》将于2022年推出新季动画，其IP拥有强大的生命力。骨朵数据显示，2022年腾讯视频平台上线的十大热门国产动漫作品中，有7部改编自阅文改编的热门IP。公司在IP动漫领域具有明显领先优势。

尽管上半年公司版权运营业务收入因线上作品匮乏而有所下滑；但展望未来，公司储备的多部优质剧集和电影有望陆续上线，下半年业绩得到有效修复的确定性较高。 。 2023年9月，肖战、白百何等主演的《阳光与我同在》即将上线，登陆央视8个黄金时段，并在爱奇艺、腾讯视频双平台同步播出。同时，由赵丽颖、林更新主演的热门IP改编古装剧《与凤同行》、热门IP改编剧《天界之战2》等优质储备项目也有望落地。陆续推出。此外，该公司的《庆余年2》、《大风守望者》等多部热门IP系列也已进入制作阶段。其中，《庆余年2》目前在腾讯视频的预约量已超过550万。公司的多个重点项目，如《风之尽头》、《千里江山》、《女婿2》等也在积极开发和准备中。公司未来拥有充足的优质影视作品储备。

3、公司未来三年业绩预测

整体来看，公司作为我国网络文学市场的先行者，拥有强大的创作者阵营、丰富的优秀内容资源积累以及业内一流的IP全产业链开发能力。我们认为，虽然公司上半年业绩承压，但由于公司聚焦优质精品内容策略，下半年公司整体业务得到有效修复的把握较为确定。加之AIGC技术赋能的逐步深入，有望为公司IP全产业链业务进一步降本、提质、增效。我们根据公司主要业务板块对公司2023年至2025年的业绩进行预测。主要关键假设如下：

线上业务板块：从主要业务指标来看，公司自有平台产品和自营渠道的平均月付费用户数呈现良好上升趋势。自有平台板块业务企稳，线上业务板块收入结构持续优化。同时，公司发布了业界首个大型语言模型“阅文喵笔”及其专业应用产品“作家助手喵笔版”，有望帮助作家提高在线文章创作效率，进一步丰富写作者的生活。公司优质内容资源。我们认为，随着公司反盗版体系不断取得成效、核心产品保持快速增长、AI赋能进一步推进，公司线上业务有望持续业绩提升并逐步回归上升轨道。我们预计，2023年至2025年，公司在线业务板块收入分别为4.133、4.219、44.90亿元（同比分别增长-5.30%、2.10%、6.40%）。

版权运营业务板块：虽然上半年公司版权运营业务收入因网络作品缺乏而出现下滑；不过，考虑到公司储备的众多优质剧集和电影预计将陆续上线，这一细分市场将在今年下半年迎来新纪元。有效的性能修复的确定性比较高。我们认为，公司旗下新丽传媒拥有高素质的影视剧制作专业团队，具有较强的爆款创作能力，未来优质影视作品储备充足；同时，公司的动漫、游戏、产品开发等业务也发展良好。在公司成熟的IP品质和可持续发展模式下，业务有望保持稳定增长。我们预计，2023年至2025年，公司版权运营业务板块收入分别为3.516、4.001、44.49亿元（同比分别增长7.80%、13.80%、11.20%）。

毛利率方面，考虑到大语言模型发布后公司组织架构的调整升级以及AIGC技术赋能的逐步深入，有望帮助公司有效降低内容相关成本；同时，通过持续精简分销渠道，公司营收结构不断优化，也有望推动整体毛利率水平的提升。我们预计，2023年至2025年，公司整体业务毛利率预计分别为53.10%、54.60%、55.40%。

同时，参考公司近三年期间费用率的变化趋势以及对未来业务经营的预期，我们预测2023年至2025年，公司主要期间费用率预计将受益于成本下降和提高效率的措施，例如相关促销和减少广告支出。收入规模稳步增长，持续优化。

基于上述假设，我们对公司2023年至2025年整体经营业绩预测总结如下：

4、公司当前估值水平略高于估值中心，低于主要可比公司。

以公司2023年9月20日收盘价为基础，结合前述公司整体业绩预测，我们测算出公司2023-2025年对应的市盈率分别为26.05、19.30、15.84。

从时间角度看，公司当前市盈率（TTM）为35.99，略高于近三年估值中心31.28（剔除负值后），分位数为65.67%。从行业横向比较来看，公司当前市盈率（TTM）与同期港股市场申万二级数字媒体行业估值中位数处于同一水平；同时，与可比公司相比，掌阅科技、中文在线、中信出版的同期市盈率（TTM）分别为152.69、-27.90、38.42。除负值外，公司估值水平低于其他可比公司。

综合行业整体、可比公司估值以及公司作为我国网络文学市场龙头企业的估值溢价，拥有丰富的优质内容资源储备和IP全产业链开发能力，我们认为，公司2023年合理估值水平为32 -35倍P/E，结合对应2023年预测EPS：1.03元，经过汇率换算，得到公司合理股价区间为每股35.43-38.76港元。

5、公司股价催化剂分析

积极拥抱AIGC技术，发布网络文学行业首个大语言模型，有望高效赋能整个IP产业链业务。依托公司多年来丰富的优秀内容资源积累以及对网络文学内容逻辑和语言风格的深入理解，公司发布了网络文学行业首个大型语言模型“阅文妙笔”及其专业应用产品“作家助手喵笔版”，公司表示致力于将“阅文喵笔”打造成最懂网络文章、最懂作家的大模型。作为专业的大语言模型，可以有效解决作家大量重复性、消耗性的文本创作工作，帮助他们将主要精力集中在网络文学核心创作的灵感构建上，促进网络文学的进一步提升。公司优质内容资源储备。

同时，为了更好地把握AIGC带来的发展机遇，提高IP制作和开发效率，2023年6月，公司新任CEO侯晓楠宣布启动新一轮组织架构调整升级，并专门成立了智能与平台研发事业部。主要负责AI大模型等核心技术研究和前沿实验，实现AIGC技术在内容创作生态场景中的高效应用。通过组织架构的升级，AI科技有望深度参与IP孵化，全面赋能公司整个网络文学IP产业链，有利于缩短整体IP开发时间，提高IP爆款成功率。预计将推动公司业绩超预期增长。

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